投資備忘錄：如何透過評價乘數的研究，增加分析品質？

做個股研究的過程中，我通常會畫這張圖來看市場的評價 vs. 基本面之間的關係。有些人會說 PE/PB/PS 的高或低，是市場情緒&供需買賣的結果，這個論點不能說錯誤，但這只是拿結果去解釋另一個結果，做研究、要獲得超額報酬不能這樣，你必須去分析「為什麼？」，探討投資人到底看上哪些因素？

舉例來說，上面這張圖是 Shopify (SHOP US) 的 EV/Sales (以未來 12 個月預估營收為基礎) vs. SHOP 的某些營運指標組合成的函數（相關係數為 0.8），包括 50% 的毛利率、25% 的 Sales/GMV（交易量創造了多少營收），以及 25% 的 GPV/GMV（多少交易量是透過 Shopify Payment 完成的）。

你可以看到，影響投資人對 SHOP 評價看法的因素中，毛利率佔了很大的影響，其次是 Sales/GMV 以及 GPV/GMV 這兩個衡量平台競爭力的營運指標。

這也是我投資分析流程中的一個出發點，因為掌握這些因素後，我會去問幾個問題：「目前評價/股價隱含了這些因素的哪些水準？」、「分析 SHOP 的營運模式後，市場目前的預期有沒有偏誤？」，以及「如果 SHOP 做了什麼新的業務，會提升/降低這些因素以及評價？」

這些問題，才是投資分析真正該仔細思考的問題。