雖然個人會有一段時間不會再操作個股,但是工作上還是需要,而且也不想辱碩士論文指導教授是企業評價專家的名聲,偶爾還是來談一下評價/估值這件事。

做企業評價的時候,大致上有兩個方法:1)DCF 現金流量折現;以及 2)Multiple 乘數法,例如 PE, PS, EV/EBITDA…等。大家對後者比較熟悉,成長股通常是拿類似公司的目前或過去的 PE ratio 乘數來比較;景氣循環股通常用 PB ratio,搭配 ROE 之類的獲利能力指標來抓公司應該被給予多高的評價乘數。

雖然看起來 DCF 和 Multiple 是兩種評價方式,但實際上 Multiple 只是把 DCF 簡化、並能夠和類似公司做比較的一種版本,你把數學式喬一下換個位置,並固定好某個折現率,兩種評價方式應該要得到一樣的結果。

DCF 的缺點是你要假設太多參數了,常常會搞出數學可行,實際上可笑的數字,不信的話去看看 ARK 評估 $TSLA 的模型,你就會順便瞭解即便是用炫砲的蒙地卡羅模擬,一樣會碰到 GIGO 問題。

所以業界大致上還是使用 Multiple,畢竟有夠多的、在市場上被投資人拷問過的公司可以比較,雖然這是不得已但還能用的選項。

所以有時候看到「OOO 股票直接套用過去的評價乘數」這種不經過大腦思考的言論,就覺得嘴巴癢癢的。

類似 PE ratio 這種評價乘數,在學術上的意義,代表了一種公司未來的「成長機會」,而實務上把類似的公司攤開來在同一張圖上比較,你也會發現 PE ratio 大致上是由未來數年預估的 EPS 複合成長率來制定的。

所以通常規模較小的高速成長股,由於成長的跑道還很長,潛在的 EPS 複合成長率還很高,投資人通常願意給比較高的評價乘數,畢竟現在看起來很高的評價,未來會因為盈餘成長被實現,而在那個已實現的未來中便宜許多。

這邊你就會看到很多投資新手在做估值時,常常曝露出觀念有待加強的一面:直接把公司過去或現在的評價乘數,套用在某一年的 EPS 的預估,然後完全沒有多加解釋就說這是目標價。

實際上,除非你覺得未來幾年的 EPS 複合成長率,和過去或現在「完全一樣」;又或是你能解釋為什麼估值會在接下來產生折價(discount)或溢價(premium),導致估值和以前「完全一樣」,否則你應該去調高或調低你的評價乘數,而不是隨隨便便設定一個跟以前一樣的估值。

舉例來說,今天早上談到的 Cloudflare ($NET),根據目前賣方共識是交易在 2022 年 31x 的 EV/Sales,同時賣方分析師覺得公司未來 3 年有 30% 的營收複合成長率。

不過根據北美軟體同業的 EV/Sales 估值與營收複合成長的模式來看,目前 Cloudflare 的評價隱含了 50% 的營收複合成長率。這時候作為投資人,你必須去想幾個問題:

1)Cloudflare 有什麼未被充份反應的營收成長機會,導致公司的年複合成長率會從市場普遍預期的 30% 上修到 50%;

2)上修到 50% 以上的勝率有多高,也就是市場低估的可能性多大;

3)50% 的隱含成長率即使有達到,現在的評價如果投下去,上檔機會和下檔風險是長什麼樣子?

假如你發現,自己能夠看到 Cloudflare 其實有成長 80% 的潛力,同時市場目前評價依然給了 30x;又或者有 50% 的成長率,但評價因為 SaaS 大屠殺的關係跌到 20x…不論是哪個方向,投資後獲得理想報酬率的勝率,都會有向上提升的機會。

如果看得懂上面這串邏輯,恭喜你,你大概知道了價值投資的核心觀念在哪了。

結論就是:評價乘數的決定,終究要回歸到你對公司長期成長性的觀點來決定,而這也是真的把 DCF 和 Multiple 融會貫通後,會自然而然考慮的事情。完全沒有思考公司長期成長的區間在哪,就隨便給一個評價乘數,我是覺得這種作法滿危險的。

發表迴響

Please log in using one of these methods to post your comment:

WordPress.com 標誌

您的留言將使用 WordPress.com 帳號。 登出 /  變更 )

Google photo

您的留言將使用 Google 帳號。 登出 /  變更 )

Twitter picture

您的留言將使用 Twitter 帳號。 登出 /  變更 )

Facebook照片

您的留言將使用 Facebook 帳號。 登出 /  變更 )

連結到 %s