
最近因為清流君還有財報狗威宇的關係,被問到因子投資 (factor investing) 的機會變多了。作為美股的法人分析師,80% 的資產交給因子投資,本身就是個滿奇怪的事情,不過這也跟我學經歷與對投資的信念脫不了關係,今天趁這個機會跟大家聊聊這個議題,談因子投資、我自己,還有我現在的投資哲學與方法。
我自己
昨天 (台北時間 2021 年 6 月 19 日) 下午跟財報狗威宇錄 podcast 的時候,一開始有閒聊了一下我的背景:(養成翹課、講幹話等各種壞習慣並且) 自師大附中畢業之後,原本考大學的時候其實想唸台大歷史系,不過分數沒到,最後去了政大新聞系,雙主修了同樣要大量唸歷史的外交系。
大三大四的時候覺得應該要學點經濟會計,後來又碰到國貿系一群至今仍非常要好的朋友們,一邊修各種金融財務的課程,一邊就栽進這個坑。碩班的時候,則繼續待在政大讀企管所,主修財務,論文寫智慧資本作為風險因子對企業價值的影響,吸好吸滿 7 年文山指南獨有的潮濕空氣。
大五到碩班結束這段時間,對我來說還滿重要的,因為花了不少時間把自己當博士班的學生在讀論文,也因為論文的題目跟資產定價 (asset pricing) 必然扯上關係,文獻探討階段除了花時間去挖智慧資本的研究外,也投入不少時間從 Markowitz 的 Modern Portfolio Theory、Sharpe 等人的 CAPM、Ross 的 APT,一直到 Fama & French 的 Three-factor 以及後續各種定價模型。不能說自己理解的程度比財博們好,但會比一般 MBA 的畢業生懂這個主題稍微多一點點,至少知道這些率理論的結論與限制在哪,也因此知道關於學術上的問題,應該要找誰 (認識一些正在唸美國財博的人,例如美國金融日記) 或是找什麼業界資源 (例如 AQR) 來讀。
這段求學經驗,也讓我帶著一種相當矛盾的思維,進入目前服務的券商分析師這一行。我知道有滿多同業都覺得自己推薦 (或私底下偷買) 的股票/投資組合年年打敗大盤很強,但仔細問一圈,就會發現滿常都是丟中小型股票 + 利用自己 house 發報告前後的股價做套利。後者我不屑去做的不道德行為 (我也因此錯過很多美好無風險的報酬),前者就比較可以討論。
什麼才是風險調整後的超額報酬 (Alpha)?
如果投資組合都塞滿中小型股票,而因此比大盤指數好,這個算是 Alpha (超額報酬) 嗎? 我知道一般散戶和某些法人會覺得是,在他們的定義中只要能打敗代表市場整體的 CAPM Beta 報酬 (大盤報酬 – 無風險利率),你就算是有產生 Alpha。
我自己認為,只用 CAPM Beta 去衡量 Alpha 這件事,而不去根據 Fama-French Three-factor model (FF3,曝顯於 CAPM Beta 市場因子、SMB 規模因子,以及 HML 價值因子) 以降的資產定價模型去衡量何謂風險調整後的 Alpha,是一件滿愚蠢的事情,儘管在台灣這個想法依舊是主流。舉例來說,一個今天偏重買權值股的經理人 vs. 偏重買中小型股的經理人,後者在長期很可能交出更好的 CAPM Beta 模型下的 Alpha,但是在 FF3 的模型下,那個 CAPM 版本的 Alpha 大概只是去承擔系統性的 SMB (規模因子,小規模減去大規模的風險溢酬。這邊特別僅曝險於小型價值股,因為研究已經發現小型成長股基本上是垃圾,借用一下清流君的語氣來說),剩下的可能是完全不明顯的 FF3 版本的 Alpha。

不過老闆跟投資人不管啦,還是給偏好買中小型股的經理人多一點 bonus,只因為他名目上表現比大盤好,完全忽略了這個經理背後承擔了多少風險,也沒有去看說是不是用一個簡單的小型股 ETF 就能完全複製一樣的報酬,還不用付這麼多錢給經理人。
因子成為我投資哲學的基石
整件事都滿荒謬的,尤其在台灣大概不會有人會質疑這個應該是主流的想法。但對於這些事情的理解,也逐漸改變了我自己對個人投資與分析師工作職涯的觀點。在個人投資方面,既然我已經知道:
1. 已經有某些因子確實存在
2. 也確實有效,並且也知道
3. 基於人類心理、組織行為和市場結構等理論,
4. 這些因子將有非常高的機會將持續有效,
5. 我應該要做的是使用市場上低成本F且最合適的現成投資工具,來幫助我建構以這些風險因子為核心的投資組合,取得所謂的 Beta 報酬。
我個人的研究與選擇,是以 FF3 為基礎加入 MOM (動能因子) 之後演化而成的 Carhart four-factor model,並圍繞這四個風險因子來取得股權方面的報酬率,並搭配債券等其他資產來降低波動與風險:

MFA-I 的績效表現
這套思維的產物即我談過的、從 2019 年 1 月 1 日開始執行的 MFA 策略 (Multi Factor Allocation),這一系列總共有很多組微調過的投資組合,但總共佔我個人資產的 80%。以 MFA-I 這組運作最久的投資組合來說,這是一組股債比 8:2 的投資組合,藉由曝險於四個因子 + 長天期公債,這個投資組合從 2019 年 1 月1 日到 2021 年 6 月 18 的累積報酬率為 91%,年化報酬率為 30%,優於同期間同樣股債比 8:2 的 ETF AOA 的 12.7%。以風險調整後報酬來看,截至 2021 年 5 月底,MFA-I 的 Sharpe/Sortino 為 1.52/2.96,亦優於 AOA 的 1.15/2.82。

如果丟進 Carhart four-factor model 去做因子拆解的話,MFA-I 投資期間內是顯著曝險於 CAPM Beta, SMB (僅曝險於小型價值股), HML, MOM 等四個因子:

當然 MFA-I 有不少問題,所以後來才冒出 MFA-II ~ MFA-V 等權重、選用投資工具微調後的投資組合。但無論如何,這幾年除了因為交易產生額外的淨值增加外,大致上 MFA 策略是跟著各類型資產的指數報酬在走的。
不過也要勸誡想嘗試因子投資的朋友,這是一條理論上可行,但實際做起來不是對每個人都很合理的投資方式,例如小型價值股有可能長時間落後大型股、價值股長期落後成長股,這些歷史上隔幾年應該要反轉回來的現象,過去 10 年顯然沒有發生。我覺得適合大部分投資人的作法,還是去投資 VTI + VXUS 或是 VT、VWRA/VWRD 這種投資全球股權的市值型 ETF,factor tilt 讓機構法人與精神異常的人來做就好了。
當我把 80% 的資產交給因子後,那麼我們可以回到那 20% 的主動選股,這個就和我的分析師職涯很有關係了。
中小型成長股是系統性的垃圾。因此有分析師存在的價值
當發現小型成長股是一種系統性的垃圾時,第一個反應就是把這個類別排除在那 80% 的資產外。
但作為分析師培養出的第二階思考讓我產生另一個想法:怎麼從垃圾中有系統地運用自身優勢,去挖掘出有長期增長價值的公司? Alpha 就是從這個從小公司變成大公司的過程中產生的,很難掌握,但是如果擁有投資優勢的人會有辦法。
追求這點,這也跟我目前作為分析師的目標與要做的事情相符:你必須了解競爭動態、產業的趨勢與典範轉移、公司的營運狀況與產品技術,以及評價估值。這些技能運用在大型股上面沒有什麼相對優勢,整個市場上的人都知道,然而運用在即將破繭而出的中小型股票上,也許有辦法。
這也是剩下 20% 主動選股部位的投資哲學:聚焦並精挑在有遠程發展潛力、評價合理,有可能成為下一個 FAAMG 的中小型科技成長股,同時用持有 8~15 支股票的類創投模式來管理風險。
總結來說,即便是主動選股,我認為也是因子投資哲學的其中一個延伸:
將大部分可被風險解釋的報酬,交給因子投資;
剩下的,就從像小型成長股這種被視為垃圾的類別,運用投資優勢有效率地挖掘出有價值的標的。
延伸閱讀 – 依我認為和因子投資的相關性排序
1. 《因子投資》by Berkin and Swedroe
3. 《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路》 by Bernstein
4. 《風險之書:看人類如何探索、衡量,進而戰勝風險》 by Bernstein
5. 《勝算:賭的科學與決策智慧》 by Kucharski
因子投資,分析師職涯,與我的投資哲學 有 “ 1 則迴響 ”