「選擇比努力重要」是這幾年職場上的老生常談,不過我覺得這應用在因子投資上也是一樣,透過因子投資 (factor investing) 的視角,我們可以發現投資組合的預期報酬,經常來自於系統性的風險因子選擇 (主流因子即包括:市場 Beta、規模因子 SMB、價值因子 HML、動能因子 MOM/UMD、獲利因子 RMW、投資因子 CMA…等),而投資人自身努力的部分,即不能被這些風險因子所解釋的 Alpha 超額報酬,經過分析後會發現真正擁有 Alpha 的比日本製的壓縮機還少。

例如我之前有在 Facebook 上提過滿多次,儘管 $ARKK 成立以來的報酬率贏過 QQQ (當然還有 VOO/VTI),但如果以因子投資的角度來看,實際上台灣媒體最喜歡吹捧的女股神 Cathie Wood 投資團隊,沒有產生顯著的風險調整後超額報酬 (risk-adjusted Alpha),而是選擇性地遵照 $ARKK 的投資理念與風格:投資破壞性創新科技,去選股建立投資組合。而這個風格的展現與落實,也確實展現在因子投資的視角當中。

從上表可以看到如果用 Fama-French 5-factor (FF5) 因子模型去分析 (註:粗體為統計上顯著),$ARKK 報酬其實多半來自於更高的 Rm-Rf (即市場相對於無風險利率的溢酬) SMB (小型股溢酬)、反向的 HML (負的價值股溢酬,即投資成長股),以及反向的 RMW (負的獲利能力溢酬,即投資獲利能力相對較差者)。

而從下表我們可以看到,從 2014 年年尾 $ARKK 成立以來,同時間 FF5 各個因子的風險溢酬大小 (monthly factor premiums),舉例來說,大盤的 Rm-Rf 同期間為 120.14 bps,而 $ARKK 在這一項產生了 181.28 bps,我們可以解讀 $ARKK 承擔了更高的市場風險來獲得報酬。同時,大盤的 SMB 及 HML 溢酬為負,意思是這段時間內小型股與價值股表現,相對大型股及成長股較差。而 $ARKK 的投資組合多為中小型成長股,因此它產生了較小的負向 SMB 溢酬,以及正的 HML 溢酬。

至於 $ARKK 具不具備選股能力? 儘管他們的確有產生了 risk-adjusted Alpha,但一來統計上仍不顯著,二來它的成立時間還滿短的,我很難說它到底有沒有 Alpha。但我覺得 $ARKK 在商業上確實是成功的,行銷自己基金的方式跟傳統資產管理業者有非常大的差異,而這幾年成長股順風的環境中,ARK 也確實做出成績。

先不論投資破壞性創新科技能不能帶來優異的超額報酬,光是 ARK 自己賣基金、與投資人互動的方式,本身對老舊的資產管理產業來說就是一種破壞性創新 : )

回到本文標題,為什麼 $ARKK 會跌爆? 其實在因子投資的框架中,這就是他們的選擇與風險,或者說是風格,當一個只做多的投資組合高度曝險在中小型成長股,市場對你重押的投資風格與因子不友善,同時賺到的 Alpha 又不足以彌補因子造成的損害,這個結果並不意外。

至於誰真正有 Alpha? 下次來講講台灣人比較少聽過的,兩支營運超過 20 年不倒的公募基金:Fidelity Contrafund ($FCNTX),以及現在歸屬在 Capital Group 旗下的 The Growth Fund of America ($AGTHX),兩支分別選擇不同的風險因子曝險、長時間獲得比 QQQ/VOO 更高的報酬,但同時又具有優異的選股能力,紮紮實實地抓住 Alpha。

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