Fidelity Contrafund 的基金經理人 William Danoff,圖片來源:WSJ

Fidelity Investments (富達投資) 一直都是主動投資界的佼佼者,從成立到現在的每個時代都有代表性的基金經理人,不論是 1950-60 年代的蔡至勇 (Gerald Tsai,Fidelity Capital Fund),1980-90 年代的 Peter Lynch (Fidelity Magellan Fund),還是到了 2000 年代以後的 Joel Tillinghast (Fidelity Low-Priced Stock Fund) 和今天的主角 William Danoff (Fidelity Contrafund,以下簡稱 $FCNTX)。

Fidelity 這間投資公司相當神奇,總是能招募並培育出優秀的主動基金經理人,例如 Tillinghast 就是因為在 sellside 的時候打電話給 Lynch 推薦股票、最後被挖角進 Fidelity;Danoff 則是 Wharton MBA 畢業之後就直接進 Fidelity,從 Lynch 手下當分析師開始幹起。

講了一堆查 Fidelity 過程中發現的小故事,還是回歸正題,聊聊今天的主角:$FCNTX 還有這支基金 1990 年 9 月以來、32 年來唯一操盤的經理人 William Danoff。

$FCNTX 是目前全球股票主動型基金裡面 AUM 排名第二 (僅次於我們以後應該會寫到的 Capital Group The Growth Fund of America,$AGTHX),由單一基金經理人管理 AUM 排名第一 ($AGTHX 是由一群經理人管),AUM 達 US$124bn (截至 2022/2/28) 的巨獸,如果用基金九宮格來看的話,風格屬「大型成長股」的分類。

2022/1/31 為止的前 10 大持股如下,可以說非常接近 $QQQ + $VGT 的持股,但感覺也因為個人美學的關係,前 10 大持股裡面也有投應該被歸類在「大型價值股」的 $BRK.A (老巴的波克夏) 和醫療保險巨擘 $UNH:

從 Danoff 接手 Contrafund 以來,如下圖所示,這支基金一直都有非常驚人的長期年化報酬 (這邊偷懶用 1995 年以來的資料),Sharpe/Sortino/Max Drawdown 都遠遠打敗同期間的 VOO/VFINX (S&P 500)、VTI/VTSMX (美國全市場指數) 和 VUG/VIGRX (美國成長股指數),而且這個長期績效從 market correlation 來看,很顯然不是來自於承擔更高的 market Beta 風險,而是有其他的因素導致 Alpha 的出現。

(寫到這邊,不是想嗆木頭姊 Cathie Wood,但財經媒體真的要把誰誰誰封為新的股神之前,可以先做一下功課看看 $FCNTX 和 $AGTHX 這兩支規模比 $ARKK 數倍,被迫只能投大型股、但長期績效一直都很優異的基金…)

首先我們用 Carhart 4-factor (CH4) 模型,也就是 Fama-French 3-factor (Rm-Rf 市場波動、SMH 規模因子、HML 價值因子;FF3) 加上動能因子 (MOM/UMD),來解釋 $FCNTX 1993 年以來的報酬來源 (如下圖,粗體為統計上顯著),我們可以看到基金在:(1) Rm-Rf,以及 (2) MOM 這兩個因子顯著為正,同時不顯著地承擔負向的 SMB 及 HML。

無法被 FF3 解釋的報酬來源 aka risk-adjusted Alpha 達 1.63% (不顯著),要嘛是可以被 CH4 以外的因子解釋,要嘛是產業順風因素,又或是運氣…如果這些因素都排除掉,剩下來的可能就是 Danoff 傑出的選股能力。

CH4 的架構讓我們可以看到:$FCNTX 一部分的 Alpha (vs. market Beta) 來自於曝險在動能因子上,其他則是 CH4 調整過後的 Alpha,以一個能在主動投資圈登頂 32 年的經理人來說,個人認為應該是有相當的選股能力,況且觀察 $FCNTX 的長期持股模式,並不僅限於科技或特定產業的股票,而是從財務基本面來做選股。

不過我們繼續用別的因子模型來檢視看看,應該會發現其他有趣的事情。

下面用 FF5 來檢視,會發現 $FCNTX 有幾個特徵:(1)曝險正向但較低的 market Beta/arm-RF;(2)顯著曝險於正向的規模因子 SMB,即相對投資中小型股;(3)顯著曝險於負向的價值因子 HML,即相對投資在成長股;(4)顯著曝險於正向的品質因子 RMW,即投資在獲利能力良好的股票;以及 (5)顯著曝險於負向的投資因子 CMA,即投資於那些投資較積極的股票。

另外,在 FF5 的框架下,$FCNTX 的風險調整後 Alpha 出現顯著的 2.6%,抵銷掉負向承擔 HML 和 CMA 風險溢酬的效果,並且產出超額報酬。

從 FF5 的角度來看,$FCNTX 的投資風格大概接近「中型績優,但再投資積極的成長股」,跟現在的「大型成長股」有些差異,我認為這是因為隨著 AUM 變大,基金越來越沒辦法投資在中小型股票所致。

最後我們用 AQR 6-factor (AQR6) = CH4 + QMJ(做多高品質,做空低品質股票)+ BAB(做多高波動,做空低波動股票)來看。

從上面的統計量可以看到,在 AQR6 的框架下,$FCNTX 是個「中型績優,但帶有低波動與股價動能的成長股」風格的基金,如果以 p-value <0.05 為標準的話,$FCNTX 是顯著正向曝險在 Beta/Rm-Rf、SMB、MOM、BAB 這幾個因子上,並且負向曝險於 HML。風險調整後 Alpha 依然為正數,但是並不顯著。

同個時期各個因子的風險溢酬(risk premium)如下:

可以看到 $FCNTX 的 total return (以 Basis Points 衡量)為 98.07,其中 Beta/Rm-Rf 為 72.86 vs. 市場 77.83,顯示投資組合承擔了較低的 Beta risk,但比 Beta 多出來的風險溢酬,則來自於其他風險因子的曝險,同時也抵銷掉承擔負向 HML 溢酬的影響。

到這邊我們可以發現,William Danoff 的 $FCNTX 的報酬來源絕大部份來自於 AQR6 風險因子的承擔,選股能力造成的風險調整後 Alpha 在統計上並不顯著(但是是正數)。投資在成長股為主的風格雖然帶來負向的 HML 溢酬,但投資組合用其他風險溢酬來源,抵銷掉這方面的影響。

如同之前在評論 $ARKK 和 Warren Buffett 的文章,Alpha 在投資科學的發展過程中,逐漸被風險因子給解釋掉,$FCNTX 也不意外。但作為公募基金中的頂端,$FCNTX 實際上透過有紀律地曝險在風險因子 & 堅持投資流程,32 年來為其投資人帶來可觀的報酬,個人覺得這非常難得。

發表迴響

Please log in using one of these methods to post your comment:

WordPress.com 標誌

您的留言將使用 WordPress.com 帳號。 登出 /  變更 )

Twitter picture

您的留言將使用 Twitter 帳號。 登出 /  變更 )

Facebook照片

您的留言將使用 Facebook 帳號。 登出 /  變更 )

連結到 %s